（报告出品方/分析师：华鑫证券张涵）

1、干式变压器龙头，新能源业务快速发展

1.1、深耕干式变压器二十余载

公司是全球领先的新能源电力系统配套厂商之一，干式变压器是公司核心明星产品，下游主要应用领域为风电、光伏、抽水蓄能等环节，此外公司布局数字化工厂整体解决方案与储能等新系列产品，我们认为，公司主营业务有望跟随新能源行业稳步增长，储能业务有望成为公司新增长点。

公司成立于年，年公司在美国证券交易所上市，年被国家科技部认定为“高新技术企业”，随后分别在年、年、年建成武汉、上海、桂林生产基地并投产；年在海口生产基地建成分布式光伏发电站配套的一体化智能储能变流装置；年金盘科技海口数字化工厂通过“德国数字化工厂标准VDI”认证；年公司在上海证券交易所科创板首次公开发行股票上市。

年，金盘科技桂林基地储能装备数字化工厂、高端干式变压器数字化工厂竣工投产，金盘科技直挂35kV高压大容量储能装备投产上市。

公司传统主营业务：

公司主要从事应用于新能源、高端装备、节能环保等领域的输配电及控制设备产品的研发、生产和销售，主要产品为干式变压器（包括特种干式变压器和标准干式变压器）、干式电抗器、中低压成套开关设备、箱式变电站、一体化逆变并网装置、SVG等输配电及控制设备产品。

公司生产和销售的输配电及控制设备产品包括干式变压器系列、开关柜系列、箱变系列、电力电子设备系列等产品。其中，干式变压器系列又包含特种干式变压器、标准干式变压器和干式电抗器；开关柜系列主要产品是中低压成套开关设备，箱变系列为箱式变电站，电力电子设备系列包括一体化逆变并网装置和其他电力电子产品。

同时，公司在现有主要产品基础上，已自主研发智能化输配电及控制设备产品，包括智能中低压成套开关设备、智能电力电子设备、智能干式变压器、智能箱式变电站。

新业务及产品：

年，公司开始布局数字化工厂整体解决方案、储能系列产品等新业务，并持续加大新业务的研发投入和市场拓展力度，新业务主要包括数字化工厂整体解决方案和储能系列产品，数字化工厂整体解决方案指为制造业（包括离散型及流程型）提供的整体数字化解决方案，公司已完成海口干式变压器数字化工厂的建设以及桂林中低压成套开关设备生产线的数字化技改升级，具备了对外承接数字化工厂整体解决方案的能力；

公司储能系列产品包括中高压直挂储能系统，低压储能系统等电化学储能系统产品，于年7月成立全资子公司金盘储能，专注并持续推进电化学储能相关技术及产品的研发，逐步开发储能系列产品，拓展储能业务领域，预计年可实现批量化生产和销售。

公司目前已建成四个数字化生产基地，分别为海南、武汉、桂林、上海生产基地。海南数字化工厂改造已经于年10月完成，改造后人均产值同比大幅度增加，桂林工厂一期成套数字化工厂于年陆续投入运营，产能得到进一步提升，桂林储能系列工厂已经于年7月投产，规划产能1.2Gwh,武汉储能系列工厂预计将于年上半年投产，规划产能2.7Gwh。

1.2、股权结构集中，核心团队稳定

公司实际控制人为李志远、（YuQingJing）靖宇清夫妇，截至年上半年，李志远通过元宇投资间接控制公司43.43%的股份，（YuQingJing）靖宇清通过金榜国际间接控制公司6.33%股份，二者合计持有金盘科技49.76%股份。公司创始人李志远任公司董事长，拥有二十多年输配电及控制设备行业经营管理经验，深刻理解行业发展，以运营板块和发展板块驱动工地持续发展，确保公司竞争优势。

1.3、收入与订单快速增长，利润受原材料影响

公司营收和扣非归母净利润稳健增长。-年营业收入年复合增长率为13.20%，扣非归母净利润增速达到12.7%，收入与扣非利润增速基本匹配。年公司实现营业收入33.03亿元，同比增长36%，实现归母净利润2.35亿元，同比增长1.3%，利润增速不及收入主要是由于原材料价格大幅上涨。年上半年公司实现收入19.7亿元，同比增长32%，归母净利润0.96亿元，同比下滑15%。

根据公司年报，年有色金属和硅钢片等大宗材料价格较大幅度上涨，较年相比，电解铜市场价格平均上涨40.39%，各种型号硅钢片市场价格涨幅在9.87%-22.14%之间，直接影响公司利润，H1,本报告期大宗商品铜材价格较上年同期上涨8%左右，取向硅钢片价格较上年同期上涨30%以上，目前大宗商品价格出现回落，前期低价订单交付导致公司盈利能力受到影响，预计三季度公司盈利能力会有所好转，公司将逐步恢复到常态化盈利能力。

原材料恢复常态化后，公司仍然将保持较强盈利能力。

过去5个完整会计年度，公司仅年综合毛利率低于25%，毛利率水平较高，主要系公司特种变压器产品门槛较高，竞争格局较好。

公司-年综合费用率分别为15.6%/16.1%/14.8%/14.9%，公司年上半年综合费用率为12.0%，长期来看，公司综合费用率呈现下降趋势。考虑到规模效应带来的费用率降低，预计公司变压器公司传统变压器系列产品业务毛利率将维持在25-26%，净利率保持在9-10%。

分产品来看，公司营收占比最高的为变压器系列产品，该业务营业收入占到公司历年业务收入70%以上，其余业务为开关柜产品、箱变系列、电力电子设备等业务。

公司变压器业务毛利率近年来有所下滑，年公司变压器业务毛利率约为25%。年公司变压器实现收入24.7亿元，同比增长28%。

箱变系列产品实现收入2.0亿元，同比增长37%，开关柜业务实现收入4.94亿元，同比增长86%。核心业务变压器业务在风电、光伏驱动下稳步增长，同时带动了公司箱变、开关柜业务收入增长。

新能源直接相关业务目前约占公司整体收入接近50%。

年，公司产品应用于新能源领域实现收入14.8亿元，同比增长34%，约占公司全年收入的45%，其中新能源-风能实现收入10.96亿元，同比增长25%，新能源太阳能实现收入2.94亿元，同比增长60%，新能源储能实现收入万元，同比增长88%。年上半年公司应用于新能源领域收入，9.6亿元，占公司整体收入的49%，占比进一步提升。公司订单快速增长，客户拓展持续推进。

年公司全年实现销售订单44.36亿元（含税），较上年同期增长47.85%。国内新增客户家，订单数量个，订货金额17.9亿元。年1-6月，公司订单金额29.95亿元（含税），较上年同期增长42.00%，其中，在新能源、工业企业电气配套、高端装备等领域订单均呈不同幅度增长，新增国内客户家，订单数量个，创造订货金额11.47亿元。

2、干式变压器龙头受益于风电与光伏

2.1、风电干变受益于变压器上置方案的推广

公司通过配套龙头风机厂商进入风电干式变压器领域。在新能源-风能领域，公司是国内外少数可生产风电干式变压器的企业之一，是全球前五大风机制造商的维斯塔斯（VESTAS）、通用电气（GE）、西门子歌美飒（SIEMENSGamesa）的风电干式变压器主要供应商之一，公司自从年起就与维斯塔斯（VESTAS）签订了干式变压器领域。

干式变压器用于升压并网的电力变压器，由于海上风力发电机组特殊的运行环境（高湿度、高盐密度），不能再像陆上机组那样采用油浸变压器安装在机组外部，而通常采用干式变压器安装在机舱内，这样既解决了整个机组的占地面积问题，避免了将变压器安装在较低位置所带来的防护困难问题。

同时，变压器靠近风力发电机，变压器经变流器直接将发电机发出的V电升压到35KV，大大降低了低压电缆的使用量，从而降低了整个风机的成本。

油变和干变的根本区别在于冷却介质不同，油变是以变压器油（为主）作为冷却及绝缘介质，将铁芯及绕组组成的器身置于油箱之中；而干变则是以空气或其他气体如SF6等作为冷却介质，将铁芯和绕组用环氧树脂浇注包封起来防止受潮。

干变与油变各有优缺点，油变造价低、维护方便，但是可燃、可爆；干变由于具有良好的防火性，可以拆开运输，方便清洁、易维护，但是干变价格高、体积大，防尘防潮性差、噪音大。

在变压器与整机机组技术的组合创新上，Vestas、GE、西门子歌美飒均在年推出了变压器上置到机舱内的技术方案，该方案充分体现了产品的全球通用性和产品生命周期成本经济性，引领了陆上4MW及更大功率机组潮流，也代表了行业未来的主流技术趋势。

变压器上置的优势主要有以下四点：

首先，行业主流发电机输出电压普遍是低压V左右，将变压器上置到机舱后从塔筒底部输出35KV，可大幅降低电流，电缆减至一根即可满足输电要求，成本较低；

其次，变压器上置减小电流，塔筒电缆线损大幅下降，最大减损可达风机总功率2%以上；

再次，当前变压器占地面积较大、护理成本高且耗时长，采取变压器上置可以较少占地面积节约成本；

最后，地面变压器风场管理难度大，存在人为损坏、水涝浸淹、风沙侵蚀等问题，变压器上置可以在很大程度上减少后期运维管理费用。

国外变压器上置已经成为技术创新的主流，国内变压器上置技术仍在研发初级阶段，同陆上相比，海上空间受限，风机大多采用将变压器置于塔筒底部或者顶部，考虑到我国海上风电主要使用干变的情况，并且油浸式变压器安全性低的问题，未来大型海上风电干变产品将成为主流产品。

国内海上风电干变渗透率较高，陆上风电中干式变压器渗透率极低，主要是一方面是由于国内陆上机型单机容量较小，干式变压器方案在大机型上相比于油浸式变压器与线缆的方案具有性价比，另一方面是国内主机厂商跟进国外厂商步伐，陆续推出变压器上置的机型方案。

国内风机厂商陆续跟随海外风机厂商脚步，推出变压器上置方案，其中三一重能是国内首个推行陆上大兆瓦机组变压器上置的厂家，已成功推动该技术进入批量商用阶段。

年2月，三一重能5.0MW陆上风机在河北省张家口市成功国家电科院高、低电压穿越测试，三一重能首台5.0MW“变压器上置”陆上风机于年12月吊装完成，同月成功并网。5.0MW陆上风机是三一重能“领航者”系列平台的主力机型之一。

该机型有4大亮点：

1.整机重量轻：采用行业领先的智能控制策略降载技术，精准优化结构设计，使得整机和塔筒重量大幅减轻，与国际标杆同平台王牌机型齐平。

2.度电成本低：瞄准平价市场，平准化度电成本（LCOE）备和火电竞争的能力。

3.平台化设计：该机型采用平台化设计，已拓展开发10余款机型，实现国内中高风速区域全覆盖。

4、运输和吊装方式灵活：平台化、模块化设计，可实现机舱分体、整体运输和吊装，满足北方大基地和南方山地各种工况需求，适用多种吊车配置，大幅降低建设成本。

变压器上置方案优势在于：

1.动力电缆进入变压器距离较短，减少铠装多芯动力电缆长度，节省电缆成本；

2.地面变压器基础建设需要征地和土建施工，采用变压器上置方案可减少占地面积，降低基础施工造价，并缩短施工养护周期；

3.变压器上置可减少动力电缆根数，减少线损，提升发电性能；

4.地面油浸式变压器怕潮、易燃、不防火、需经常维护，并对环境会造成一定污染；而机舱的干式变压器具有耐侯性和抗短路能力，可靠性高。

5.在发生结冰、暴雪、冰雹等自然灾害时，地面的变压器容易被砸坏，导致风机不能发电，还可能发生安全事故；而变压器上置可避免这些风险。

领先企业三一重能明确提到变压器上置的方案能降低机组自耗电，进一步提升发电性能，三一同等级的整机能量密度与国际一流主机厂相当。随着国内其他风机厂商跟进变压器上置的方案，国内陆上风电干式变压器渗透率有望快速提升。

公司在风电领域竞争对手主要为国际厂商，此环节并未完全国产化，竞争格局较好。

在风能领域的干式变压器市场，公司在国际市场的最主要竞争对手为西门子（SIEMENS）、ABB、SGB，其中：在亚太地区的主要竞争对手为西门子（SIEMENS）、ABB、SGB、顺特电气、特变电工等；在欧洲地区的主要竞争对手为西门子（SIEMENS）、SGB等；在北美地区的主要竞争对手为西门子（SIEMENS）、ABB等。

在轨道交通领域，公司干式变压器产品销售以国内市场为主，主要竞争对手包括顺特电气设备有限公司、特变电工股份有限公司、江苏华鹏变压器有限公司、卧龙电气集团北京华泰变压器有限公司、上海沪光变压器有限公司等；国际品牌厂商较少参与国内市场竞争。

在高效节能领域，公司干式变压器产品（主要为移相整流变压器）销售以国内市场为主，主要竞争对手包括新华都特种电气股份有限公司、上海北变科技有限公司、扬州中电电气科技有限公司等；国际品牌厂商较少参与国内市场竞争。

根据GWEC《全球风能报告》，年全球风电新增装机容量为93.6GW。假设全球风电新增装机配套干式变压器占比为50%，则年配套干式变压器的全球风电新增装机容量为46.8GW；公司年销售风电干式变压器总容量约1,万kVA，销售金额约8.72亿元，假设全球每万kVA干式变压器配套风电新增装机容量平均为0.85GW，则公司年销售风电干式变压器配套风电新增装机容量约11.93GW，即每1GW风电新增装机容量配套干式变压器的市场价格约0.73亿元。

经测算，年全球风电新增装机容量配套干式变压器的市场规模约34.16亿元，其中公司风电干式变压器的全球市场占有率约25.53%。

2.2、应用于光伏领域产品占比快速提升

截至年6月30日，公司干式变压器产品已应用于国内累计74个风电场项目、个光伏电站项目以及43个城市的个轨道交通项目；公司干式变压器产品已出口至全球约82个国家及地区，已应用于境外累计余个发电站项目、9个轨道交通线项目，直接或间接出口至境外风电场项目1万余台。

截至年6月30日，公司干式电抗器产品已累计发货23万余台，其中22万余台应用于国内外约7.3万个风力发电的风塔，6,余台应用于约1.5GW光伏电站项目，7,余台应用于工业变频器配套和工业整流电源系统配套项目，1,余台应用于轨道交通牵引系统配套项目，产品出口到全球14个国家。

公司分别于年7月12、15日，发布公告，自愿披露日常经营合同，其中包括为客户A提供高纯晶硅项目用变压器项目，合同总价款为人民币11,万元（含税），以及与某客户签订了硅基新材料用变压器设备合同，合同金额为人民币22,万元（含税）。

上半年，公司在光伏领域收入已经达到4.5亿元，占到公司整体收入的24%，相比于年的9%有明显提升。

公司干式变压器业务应用广泛，在风电领域，受益于其稳固的行业地位，以及国内陆上风电干变渗透率提升，在光伏领域受益于配套电站以及高纯晶硅项目，此外，公司产品可以应用于硅基新材料以及半导体等特种领域，公司干变业务有望持续受益于下游需求增长。

3、高压级联方案先行者，储能业务快速突破

3.1、高压级联或成为储能未来方向，公司提前布局

公司在储能领域早有技术积累。

公司自年开始对储能相关技术及产品进行研发，并于年在海口生产基地建成分布式光伏发电站配套的一体化智能储能变流装置，作为公司储能相关技术及产品的研发验证平台。

公司于年7月成立全资子公司金盘储能，并组建储能相关技术及产品的专职研发团队，在现有产品已应用于新能源发电领域及抽水蓄能、电化学储能等储能领域的基础上，依托公司已积累的储能相关的知识产权及核心技术，专注并持续推进电化学储能相关技术及产品的研发，逐步开发储能系列产品，拓展储能业务领域，预计年可实现批量化生产和销售。公司在电力电子领域具有多种产品技术积累可以顺利应用于储能领域。

电力电子设备系列产品包括一体化逆变并网装置、高压静止式动态无功功率补偿及谐波抑制装置（SVG）等。

一体化逆变并网装置主要应用于太阳能发电系统的升压、保护和控制；SVG用作发电、输电、配电及用电环节中的电能质量调节、无功补偿等用途，主要应用于风能、太阳能等发电系统，储能系统，电网系统，智能电网，轨道交通牵引供电系统等的电能质量调节、无功补偿。

与上海交通大学合作储能高压级联方案，有望受益于高压级联推广。

7月9日，金盘科技与上海交通大学联合研制的金盘科技“35kV/12.5MW/25MWh高压直挂储能系统及其数字化制造生产线”通过中国工程院院士王成山主持的新产品鉴定。

高压级联是大储未来发展方向。

级联电池储能系统因其单机大容量和高效率等优势，在数十和数百MW的大容量应用中受到广泛

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