（报告出品方/作者：招商证券，董瑞斌）

一、万通智控：不断进阶的汽车电子公司

1、气门嘴起家，TPMS高增，车联网开始贡献收入和利润

万通智控全称万通智控科技股份有限公司，主要从事轮胎气门嘴、轮胎气压监测系统（TPMS）以及相关工具及配件的研发生产以及销售。公司前身由临平配件厂与德安国际于年共同出资，成立中外合资企业万通有限。年，经公司股东大会批准，公司整体变更为股份有限公司。经过多年的发展，公司已经成为我国领先的气门嘴专业制造商，在AM市场（售后服务市场）与OEM市场（整车配套市场）与众多知名企业建立了稳定的合作关系，公司凭借优质的产品以及先进的技术多次多次获得“高新技术企业”、“行业龙头标杆企业”、“杭州市著名商标”、“进出口名牌”等荣誉，在行业具有较高的地位以及影响力。

公司代表性产品为各类轮胎气门嘴，以TPMS以及车联网为代表的新兴业务快速成长。公司自成立以来便始终致力于轮胎气门嘴的研发、生产与销售，并根据传统气门嘴的生产经验将自身业务领域扩张到TPMS领域。作为汽车零部件企业，公司主要在OEM市场服务于整车制造商以及其一级供应商，在AM市场向各大汽车售后服务提供商供货。公司在两类市场均与行业头部客户建立了稳定的合作关系：在OEM市场，公司是沃尔沃集团、戴姆勒集团、上汽集团、北汽集团、长安集团等诸多知名整车厂配套供应商，与普利司通、中策集团、固特异、Prometeon、Haltec等汽车零部件一级供应商建立了合作关系。在售后服务市场（AM市场），公司各类产品多年来畅销于全球主要市场，公司与Italmatic、Bartec、REMA等品牌售后服务商开展紧密合作。年公司通过收购WMHG公司获得排气管路系统及解耦元件业务，再度实现自身业务领域的重大扩张。当前，公司产品已成功进入北美、欧洲等发达国家市场，并努力在以我国为代表的发展中国家市场扩张。

2、财务分析：公司业绩高速增长

-年公司收入大幅增长，主要受益于WMHG并表；21年增长来源为TPMS与车联网业务。公司年营业收入为3.2亿元，年起公司开始并表WMHG推动业绩增速提高，年增长至7.9亿元。公司年实现收入10.23亿元，-年CAGR约为33.7%。公司21年利润大幅增长，年由于并购支出较多的中介费用导致利润下滑。公司-年净利润基本稳定，分别达到0.35/0.32亿元，年由于并购WMHG公司支出了较多的中介费用导致归母净利润同比下滑38.9%至0.20亿元，年回升至0.36亿元，同比增长83.3%。公司年实现归母净利润1.1亿元，同比大幅增长.2%。

受到收购相关支出影响，公司费用率波动较大，后续开始稳定。细分来看，公司销售费用率整体保持在6%以下波动较小，财务费用率整体处于低位，其中年公司财务费用率由年的0%提升至1.9%，主要系年四季度实施重大资产收购而取得银行长期借款以及当年外汇汇率变动影响汇兑损益导致。-年公司管理费用率分别为11.6%/10.2%/14.8%/11.9%，其中年公司管理费用率较高主要是由于公司实施重大资产收购而支付了大量的中介机构费用。年，公司费用率整体下降，销售费用率由6%下降至4,5%，管理费用率由11.9%下降至9.1%，财务费用率由1.9%下降至0.3%。

公司经营性现金流流入情况较好，营收质量较高。-年公司经营性现金流流入/营业收入水平分别为.6%/93.7%/.8%/.2%/95.3%，多年来始终保持在93%以上，体现出公司较高的营收质量。（报告来源：未来智库）

3、股权结构：定增引入国资

公司股权较为集中，实控人行业经验丰富。张健儿先生通过控股万通控股间接控制公司43.69%的股权，为公司实际控制人。张健儿先生自公司成立之初便担任公司董事长以及总经理至今，此前（-年）曾临平金属配件厂工人、科长、副厂长、厂长等职务，具有从基层工人起步的实干经验。公司于年通过定向增发引入杭州市政府作为公司股东，有利于进一步优化公司股权结构，有望进一步打开公司未来发展空间。

二、TPMS业务：后装市场带动行业整体增长

1、TPMS（胎压监测系统）：汽车三大安全系统之一

TPMS与ABS（防抱死系统）以及安全气囊共同作为汽车三大安全系统对行车安全起到至关重要的作用。TPMS是通过安装在车轮内的高灵敏度微型无线传感装置通过无线传感技术将汽车轮胎的压力、温度等重要数据以数字化的形式呈现在驾驶室内供驾驶员读取，并能够实现在数据异常时对驾驶员进行主动提醒（语音、蜂鸣等形式）。根据公司招股书披露的数据，我国与美国分别有70%与80%在高速公路上发生的交通事故是由爆胎引起的，因此TPMS对胎压的检测功能以及异常提醒对行车安全具有重要意义。

TPMS由发射器、控制器以及显示界面三部分构成监测模块、计算模块以及执行模块以共同完成安全保护。其中1）检测模块：包含各类传感器（包括温度传感器、加速度传感器、转速传感器等），该模块通过传感器监测轮胎实时信息，经模数转换电路转化后传送给执行模块。2）处理计算模块：集成了低频和射频通信技术的MCU、三维发射天线以及RF发射单元，其中MCU处理负责处理传感器传达的实时信息，并通过RF发射单元发送给接收器。接收模块包括天线、MCU和显示器等。3）接收模块：由天线、MCU和显示器等器件构成，主要负责接收信息并通知驾驶员。

2、TPMS市场现状：全球市场仍以外资为主，国内市场仍有整合空间

全球市场寡头垄断，国内市场仍有较大外资占比。根据华经产业研究院数据，年森萨塔占据了全球TPMS市场约55%的份额，处于垄断地位，大陆与太平洋工业分别占据23%与11%，位列第二名与第三名，全球TPMS市场CR3高达89%，处于寡头垄断格局；国内方面，保隆科技为我国第一大TPMS供应商，占据约29%的市场份额，大陆与森纳塔分别占据20%与19%的市场份额，位列第二与第三。

TPMS上游芯片领域市场集中度较高，仍然以外资品牌为主。从产业链的角度来看，TPMS产业链上游具备较高的技术壁垒，主要为芯片、传感器等部件，普通玩家很难进入，而国际大厂技术积累深厚，具备较高的口碑以及强大的综合实力，在市场总具备较强的竞争力。根据头豹研究院数据，年全球TPMS芯片CR3高达81%，其中英飞凌一家占据了45%的市场份额，已形成寡头垄断的竞争格局。

国产芯片突破有望加速产业链向中国转移，国产TPMS产商有望提升市场份额。芯片约占TPMS芯片约46%的制造成本，是TPMS中成本占比最高的物料之一。经过多年发展，我国国产TPMS芯片不断突破，部分厂商生产的芯片已通过车规级认证并具备了量产能力，部分性能参数可比肩海外大厂。我们认为随着国产厂商技术的不断进步以及国家政策扶持，国产芯片有望不断实现技术突破并提供高性能、低成本的TPMS芯片解决方案。考虑到芯片具有较高的制造成本，因此芯片端的突破有望推动我国企业在TPMS产业链的占比，加速产业链的转移。当前我国TPMS企业市场份额仍然较小，具备较强竞争力的厂商有望快速成长。

3、TPMS乘用车市场空间：我国年有望达到69.96亿元，CAGR约19.7%

（1）我国年有望达到69.96亿元，CAGR约19.7%

渗透率：强制安装法规推动TPMS渗透率迅速提升。由于TPMS能够有效减少因胎压异常导致的交通事故，欧盟、美国以及韩国等大部分的发达国家以及地区均先后出台了TPMS强制安装的法案，我国也在年10月份正式批准了《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》，强制要求自年1月1日起，中国市场所有新认证乘用车必须安装TPMS；自年1月1日起，所有在产乘用车均要求强制安装TPMS，在相关法案的推动下，我国乘用车TPMS渗透率迅速提升，年将达到%。

乘用车产量：我们认为，我国汽车行业经过多年的发展已进入成熟期，但国家出台的一系列汽车产业扶持政策有望推动汽车行业在未来整体保持正增长，因此我们假设汽车产量未来以2%的速度增长。

TPMS单价价值量：根据华经产业研究院数据，TPMS前装单车价值量整体呈现下降趋势，我们认为主要原因包括：1）零部件尤其是芯片端的国产厂商为了与国际大厂竞争通常会采取低价策略，从而导致TPMS芯片价格整体出现下跌，从而传导至TPMS产品整体价格；2）由于强制安装政策导致行业提前进入高速发展阶段，新进入者的出现加剧了市场竞争，为了抢夺市场份额TPMS厂商同样采取低价抢市场的策略从而进一步拉低了行业整体价格。我们认为，随着前装市场渗透率提升至%，市场竞争将有望回归理性，产品价格下降趋势有望放缓，预计-年TPMS前装单车价值量有望保持在元左右。

市场空间计算

a)前装市场空间=乘用车产量*渗透率*TPMS单车价值量，年我国TPMS前装市场空间约为8.3亿元，年增长至21.4亿元，CAGR约为20.9%；

b)后装市场：考虑到TPMS更新周期约为5年，因此年需更新TPMS的车辆数量约为年产量*TPMS渗透率，后续年份以此类推，因此21-25年我国需要更新TPMS的乘用车数量分别为.4/.2/.1/.6/.5万辆。我们根据部分后装市场为主的TPMS企业产品单价，预计后装市场单车价值量约为元左右，假设该价格保持稳定则对应后装TPMS市场空间约为12.7/19.3/24.5/33.3/46.8亿元，-年CAGR约为38.5%。

c)乘用车TPMS总空间:我们预计我国乘用车TPMS空间约为34.11亿元，年预计增长至69.96亿元，CAGR约为19.7%。

（2）预计年全球市场空间超过亿，后装市场大于前装

假设1：考虑到欧盟、美国、韩国、中国台湾等发达国家和地区均已经强制安装TPMS，因此我们假设对应国家与地区乘用车TPMS的渗透率为%，其余地区年乘用车TPMS的渗透率为15%，且每年提高1%。假设2：发达国家地区汽车产业都已经进入成熟市场，假设欧、美、韩以及中国台湾未来产量增速为2%，世界其余地区产量增速为4%。假设3：假设海外TPMS单车价值量高10%。假设4：全球TPMS更新周期也为5年

全球（不含中国）TPMS后装市场整体大于前装市场。我们预计全球（不含中国）-年TPMS前装市场空间有望达到21.04/21.75/22.48/23.25/24.06亿元，同期后装市场空间分别有望达到81.15/78.64/78.95/75.52/59.74亿元。（报告来源：未来智库）

4、前装与后装并进，公司TPMS业务未来可期

前装市场采购量大，后装市场毛利率较高。由于OEM市场直接面对整车厂客户，通常具有采购量较大的特点，但是由于整车厂客户通常体量与订单量均较大，因此对TPMS厂商具有较高的议价能力，TPMS厂商需要出让一部分的利润空间以换取整车厂的采购订单，因此竞争的核心点更多是偏向于成本管控。而后装市场通常面对汽配厂与售后服务店，议价能力与显著低于整车厂，加上后装市场通常需要TPMS厂商具有通信协议破解以及软件适配的能力，具有较高的增值服务空间，因此通常有着相对较高的毛利率，因此后装市场的核心竞争点则是在于是通信协议的破解（例如一个TPMS可装车多个品牌的车辆，减少汽配店等客户的备货难度）以及售后服务质量。

公司行业经验丰富，产品竞争力强劲。公司TPMS业务脱胎于自身气门嘴业务，是国内最早研发TPMS传感器的企业之一，拥有完整知识产权和核心技术，现已成功开发乘用车、商用车、摩托车等各类TPMS产品，并给整车厂配套，出货量位居全国前三。已成功积累了充足的技术储备、丰富的客户资源以及良好的市场口碑。公司PPM传感器具备低功耗等性能优势，前装客户拓展顺利。公司当前仍然以后装市场为主，但公司使用Micro.Sp技术研发的PPM传感器，因为低功耗等性能优势，已被普利司通、固特异等公司批量使用，大量进入前装市场。除此之外，公司已成为上汽集团、北汽集团、长安汽车等整车厂TPMS产品的一级供应商；新开发的摩托车TPMS产品已为春风动力、隆鑫摩托、力帆摩托等国内知名摩托车厂进行前装配套。

产品解决后装市场两大痛点，未来有望随着TPMS更新周期快速放量。1）后装市场主要是通过零售端销售给汽车维修厂、4S店和轮胎供应商，由于售后服务市场的企业服务于各大品牌车主，由于整车具备自身独特的通信协议且不互通，因此通常情况下零售商需要针对不同品牌的汽车进行专门的备货，极大的增加了备货管理的难度。公司TPMS产品通过自身的多功能应用传感器可实现大多数品牌的覆盖，可编程传感器可覆盖超过95%的车型，极大的减低了下游厂商备货难度。2）针对售后市场TPMS传感器需专业工具编程才能使用的痛点，公司开发出行业内首个基于近场通信的配置NFC功能的传感器，用户可不通过专业工具，而是通过手机、平板、PC可以对其进行直接编程，实现终端在线升级和云编程，具备编程速度快、抗干扰、体验好、操作简单等优点，在欧洲冬季胎的应用上突显其优势，车型覆盖率95%以上，该款产品已面向全球客户批量出货。

三、车联网业务：汽车智能化大势所趋，公司相关业务深度受益

1、智能网联渗透率持续提升，-年全球市场空间CAGR有望达到20.2%

汽车的智能化与网联化是行业发展大趋势。近年来5G、物联网、云计算以及各类通信技术的发展为汽车智能网联提供了技术基础，带动渗透率以及市场空间的快速提升。根据亿欧智库以及前瞻产业研究院数据，年我国与全球车联网市场规模约为亿元与.2亿元，年分别增长至亿元与.4亿元，CAGR分别约为29.9%与21.3%；预计年全球车联网市场空间有望达到.2亿元，-年CAGR有望达到20.2%。渗透率方面，我国年车联网渗透率约为24.9%，年快速提升至48.8%，两年时间升高了23.9pct；年全球车联网渗透率约为30.7%，年上升至45%，两年提升约14.3pct。根据亿欧智库以及前瞻产业研究院的预测，全球车联网渗透率在年有望进一步提升至59.4%。我们认为，随着技术的发展以及相关产品成本曲线的下降，车联网渗透率未来将会持续提升，智能网联有望成为汽车行业发展的重要维度之一。

2、受益于车联网的快速发展，预计全球20-25年T-Box市场空间

CAGR达22.1%T-Box与各类汽车传感器都是车联网的重要组成部分。其中T-Box指的是车联网通讯终端设备（TelematicsBOX），是一种安装在汽车上用于控制跟踪汽车的嵌入式系统，定位模块、蓝牙模块、微控制器、OBD、通信模块、电源转换电路等部门组成。T-Box在整车制造环节便已经装置在汽车内部，通过各类传感器或汽车总线数据读取汽车信息，并通过无线网络传送至云端供后台读取与分析，能够帮助后台人员或驾驶员准确的把握汽车的各种状态，实现安全监控、信息交互、汽车装态监控等功能。发展至今，T-Box已发展成为实现车载信息交互系统的核心部件，对汽车智能化的实现具有重要意义。

车联网的蓬勃发展以及相关产业政策进一步加速渗透率提升。工信部与年11月发布《工业和信息化部关于进一步做好新能源汽车推广应用安全监管工作的通知》，通知要求纳入《新能源汽车推广应用推荐车型目录》的产品必须装载T-BOX。受政策以及下游景气推动，年我国T-Box市场规模约为44.6亿元，年增长至96.8亿元，CAGR约为21.4%。根据中汽协统计数据以及预测，年全球T-Box行业市场空间达到亿元，年有望达到亿元，CAGR达到22.1%，无论是国内还是全球行业均处于快速发展阶段。

3、公司车联网业务未来两年有4倍以上的收入增长空间

公司产品具备核心技术优势。公司成功将基于脉冲位置调制技术原理的Micro.Sp技术（也称PPM技术）应用在自身的车用传感器上，形成了独特的性能优势，主要包括1）Micro.Sp技术传输数据所需用电量仅为市场上常见的FSK技术的十分之一；2）低功耗使得最大程度地降低电池供电需求,有利于实现产品微型化，从而满足各种结构设计及应用场景的需求，应用场景可以横跨汽车、电信、物联网等不同行业；3）低功耗使得在相同电池容量的条件下，无线传感器使用寿命大幅度提升，从而降低产品的使用成本。公司通过T-Box产品集成了FSK、PPM等不同通讯方式，帮助客户集中管理不同的传感器数据，为客户带来更大的使用价值。

公司车联网传感器产品矩阵逐渐完善，未来有望具备提供完整解决方案的能力。公司在自身TPMS传感器的基础之上进一开发出了多种汽车传感器产品，如OTR传感器（主要用于工程车辆）；延长杆传感器（适用于双胎的安装）；自动充放气传感器等，并以此为通信终端，将数据集成后传输给车辆和云端，开发出了“智汇万通”车辆远程信息管理系统，可基于T-BOX数据实现车辆定位，实时监控，轮胎管理等多种功能，为驾驶员和车队管理者提供信息服务，实现车队的智能化管理。与此同时，公司正加紧研发液位传感器，空气过滤传感器，刹车盘传感器等各种无线传感器，不断完善车联网远程信息管理系统，在未来有望具备为客户提供完整车联网解决方案的能力。当前已有包括可口可乐、亚马逊等美国知名公司的商用车队开始批量安装使用公司产品。

募投项目已具备量产能力，未来两年有超过4倍的收入增长空间。公司车联网业务收入主要来自于车联网传感器及智能车载通讯终端系统生产应用项目建设的产线。根据公司年年报披露数据，公司21年共生产了6,个车联网通讯终端以及30.52万个车联网传感器。根据公司发布的《年向特定对象发行股票募集说明书》显示，公司该项目产能包括：年产万个传感器、2万个胎纹检测工具、5万台接收机、5万台显示器及6万台T-BOX的生产线。计算可得公司仅使用了约16.9%的传感器产能以及10.5%的T-BOX产能，假设未来销售单价保持稳定的状态下公司未来两年内车联网业务收入仍有超过4倍的增长空间。（报告来源：未来智库）

四、解耦管路业务：重卡排气管路系统第一，有望受益于排放标准升级

解耦管路系统是商用车排气管路系统的重要组成部分。其柔性解耦元件主要分为缠绕金属软管和气密金属软管，被用于连接车辆发动机和尾气后处理系统，要起到吸收并减缓发动机振动、承受荷载、降低噪声和补偿发动机位移及各个管件之间的安装公差等作用。

全球范围内商用车销量稳定。根据中汽协以及国际汽车制造商协会统计数据，我国以及全球范围内商用车销量总体保持稳定，年我国以及全球范围内分别销售了.5万辆、.7万辆商用车，年分别增长至.3万辆、.2万辆，CAGR分别为3.4%以及1.4%。

国六排放标准下发动机工作温度高达℃以上，对商用车解耦管路系统提出了更高的质量要求。根据我国生态环境部与年发布的《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》（重型车国六标准）中的规定，国六标准将采用分两个阶段实施，分别是国六a和国六b两个排放限值方案，国六a将于年7月1日实施，年7月1日对城市车辆（城市公交车、环卫车、邮政车等）实施，年7月1日对所有车辆实施；国六b将于年1月1日对燃气车辆实施，年7月1日将对所有车辆全面实施“国六”排放标准。我们认为，在环保的主旋律背景下，包括我国在内的世界各国未来将不断制定更加严格的排放标准，发动机工作环境还会进一步变化，有望不断为解耦管路系统创造新的需求。

公司是全球知名商用车和非道路移动机械的一级供应商，拥有领先的技术以及丰富的客户资源。公司全资子公司WMHG的解耦管路系统在全球重型卡车排气管路系统中常年保持第一位。主要客户涵盖国际领先的主机厂，包括戴姆勒、沃尔沃、斯堪尼亚、MAN等国际大型整车厂，国内客户开拓了诸如一汽解放、中国重汽、陕西重汽、三一重工等知名客户。根据公司年年报披露数据，WMHG在欧洲卡客车市场占有率约为43%，中国卡客车市场占有率约为37%，北美卡客车市场占有率约为25%。

公司的气密金属软管性能充分满足目前排放标准日益上升的监管趋势。WMHG是目前全球唯一能提供带状缠绕焊接软管的气密解决方案的生产商，其GTH气密管能够确保发动机出口和尾气处理入口之间的完美连接。公司产品具有以下优点：1）低硬度导致相邻部件的反作用力小，完美消除发动机震动对设备的影响；2）位移解耦，保护相邻部件不被破坏；3）符合世界范围内所有已知的排放法律要求；4）由于气隙概念，管外表面温度低；5）可提供不同的直径和长度，无需额外的模具费用。国内商用车尤其是中高端品牌对此类软管需求具有不可替代性，同时由于公司是国内唯一一家拥有该技术类型的生产商，已经具备国内市场竞争主导地位，有望深度受益于国内排放标准升级。

五、盈利预测

TPMS传感器以及配件业务：后装市场更新周期到来，公司产品覆盖车型广显著减少下游客户备货难度，具备独特的竞争优势，预计22-24年收入分别为2.73/3.95/5.74亿元，yoy分别为50%/45%/45%，毛利率分别为46%/46%/46%。

车联网业务：公司车联网业务具有独特技术优势，未来具有广阔的发展空间，预计22-24年收入分别为1.06/2.32/3.72亿元，yoy分别为%/.0%/60.0%,毛利率分别为57.0%/57.0%/57.0%。

解耦管路系统：公司竞争优势显著，客户资源优质，是目前全球唯一能提供带状缠绕焊接软管的气密解决方案的生产商，有望受益于国六切换以及世界其他地区排放标准的升级，预计未来需求将维持稳定。预计22-24年收入分别为5.56/5.56/5.56亿元，yoy分别为0.0%/0.0%/0.0%,毛利率分别为27.7%/27.8%/27.8%。

气门嘴业务：公司传统业务，在中高端市场中具有较强的竞争力，未来有望保持稳定增长。预计22-24年收入分别为2.88/3.17/3.49亿元，yoy分别为15.0%/10.0%/10.0%,毛利率分别为18.0%/18.0%/18.0%。

预计22-24年公司归母净利润为1.56/2.30/3.24亿元，yoy分别为41.2%/48.0%/40.6%，净利率分别为12.6%/15.3%/17.4%，EPS分别为0.68/1.00/1.41，当前市值对应PE约为17.06/11.60/8.23倍。我们看好公司成长性，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。我们认为，公司气门嘴以及重卡软管业务具有较高的口碑，产品竞争力较强，预计未来仍然将保持领军汽车地位而稳步成长；公司车联网业务发展潜力巨大，随着募投项目产能逐步爬升，公司有望继续释放规模效应；TPMS业务也正在高速发展，受益于技术以及渠道优势，公司业务渗透率有望快速提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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